京东需要“大概率奇迹”

　　进入2022年后，我们对京东的一系列操作表现出了一些不解甚至是困惑，如在物流业务仍然未明确看到盈利拐点之时，在今年又收购了德邦物流和中国物流资产，这显然将给未来集团的ROA带来压力，又如将达达并表，这也是一个中期内大概率要亏损的业务，在一切不明朗之时也不利于损益表的持续性改善。

　　若从业务相关性角度去解读，我们固然可以将此解释为“经营能力的进一步强化和覆盖”，将此视为京东对干线物流和本地生活及时配送的进取心，这也是最直观的看法，但若我们从资本市场以及财务角度去阐释，可能会得到与此不尽相同的答案。

　　本文我们重点讨论：

　　其一，回顾京东历史，证明京东市值管理是需要“大概率奇迹”业务的;

　　其二，中短期内基本面又能否支撑多大的“大概率奇迹”业务?

　　“大概率奇迹”改变京东市值

　　我们整理和分析了京东自IPO之后，股价的同比变动情况，见下图

　　为便于对比，我们将京东老对手阿里与其对比，在上图中我们一方面可以看到两个公司股价走势呈现高度的相关性，几乎保持了相同的节奏，这也说明在资本市场中两个公司的“定性”基本一致，但另一方面我们可以很清楚看到，京东在2019年下半年后才开始超越阿里。

　　这是令我们颇为不解的，作为一个追赶型企业，理论上成长性更强，也就更容易获得市场的溢价，亦或是说在一个以速度为主特色企业身上，大概是具有更高速成长的“大概率奇迹”的，投资者就可能以此给出更高估值，以期撞到此概率。

　　现实中并没有发生，一直到2019年中京东的股价同步增长一直弱于阿里，期间管理层变动，经营层面短期压力等因素之外(均发生在2018年)，如果剔除该期间内诸多黑天鹅事件的市值大幅下挫，2019年京东股价同比增长应该仍是疲弱的，也就是对阿里的超越就要推迟到2020年。

　　经过对历史和行业的回购和研究之后，我们认为主要有以下原因：

　　其一，虽然京东是作为追赶者形象出现，但由于其模式以及业务增长路径较为明确，企业的“奇迹概率”相对要低，反观彼时阿里，云计算，物流等新业务风风火火上马，加之当时中国市场又是全球资本宠儿，故事性投射到了股价溢价能力上;

　　其二，2020年全球大放水，全球资产价格大膨胀，京东也在Q2正式超越阿里，其中主要仰赖于监管政策的调整，市场捕捉信息，提高了京东未来的“奇迹概率”，市场普遍认为京东将会是后“二选一”周期内最大的受益者。

　　综上我们想强调的是，一个企业抑或是一个行业，如果要在资本市场中有更好的业绩，既要保持基本面现阶段的高成长特点，亦要在业务上保持一定“神秘感”，制造未来企业将长期保持此增速的“想象力”，否则市场对企业和行业研究越透彻，定价就越难太大超越内在其价值。

　　为验证此观点，我们测算京东和阿里两家企业的α值(超额收益，也就是投资跑赢市场的收益)，见下图

　　计算过程比较复杂，我们直接公布答案，可以看到以三年为周期测算，在2020年之前京东的α要明显弱于阿里，也就是投资阿里会比京东得到更多的超额收益。

　　我们经常说情绪和预期是资本市场经常被忽略的要素，在本文中我们就简单勾勒了情绪和预期对京东影响：

　　其一，预期决定长期增速，也就是短期内资本市场给企业的估值能力，无论股息贴现抑或是现金流贴现模型，高增速都会提高资产现值，而长期增速的测算又或多或少是带有分析师的主观看法的;

　　其二，京东作为我国电商领域的头部企业，其自身景气度(也就是长期增速)的走势就必然受行业整体走势影响，而后者又确实是处于长期的下行区间，在如此一个行业环境中，企业要么被迫内卷化，要么利用已有经验去寻找新的增长点，为市场制造想象空间;

　　其三，在现实中我们也不乏看到“操纵”预期的成功或失败的例子，如当年乐视的“生态化反”，本质就是给市场画饼，但出来混总是要还的，饼吹的过大后期无法被正式等来的就是市场的爆锤，又如新能源汽车行业，行业各类分析师不断上调行业总增速，相关企业总能在大盘高速预期中获得溢价。

　　回到京东，2020年受后“二选一”红利影响，想象空间急转之上，与阿里开始走出差异线，但受宏观内需不足这一客观因素影响，加之直播电商兴起也会很大程度上分流企业的想象感，对于京东若要在零售业务保持基本盘同时就要寻找新的业绩增长源，提高长期增速预期。

　　至此我们也就不难从财务和预期管理角度，理解京东今年进行的一系列的资本操作行为，不仅有经营基本面的考虑亦有预期管理的诉求，且后者往往被忽略。

　　那么接下来的问题就是：京东能否有能力提高资产管理效率，毕竟京东此轮行动多以重资产项目为主。

　　“奇迹”需要更高管理能力

　　我们整理了京东ROA和经营性利润走势情况，见下图

　　可以比较直观看到，在过去很长一段时间京东ROA和经营性利润都处于确定的改善区间，直到2021年后内需在疫情等因素影响下，两组数据产生了一定波动，如果剔除此因素影响，该组数据中枢应该在较为乐观状态。

　　不过我们仍然要提醒的是，重资产模式对利润的压力，使得ROA虽然在改善区间，但仍然长期徘徊在0附近，换句话说，随着大笔资产并购的完成，京东要守住ROA就需要在利润端有更好的表现，在一个内需收紧的当下是相当之难的。

　　我们再看ROIC(投入资本回报率)情况，见下图

　　ROIC经常与WACC(加权平均资本成本)对比，也就是说当ROIC大于WACC时，企业的对外新增投资是划算的，否则在当下就不是一个好的项目。

　　根据valueinvesting提供数据，京东的WACC在8.2% - 10.5%之间，在2020年Q2-2021年Q3的ROIC是大于WACC成本的。

　　这也就对京东未来经营提出了更高的要求：

　　如果能延续2020年后的良好局面，京东一系列的投资在财务角度就是对投资者有利的，这可能也是京东在2022年进行一系列扩张的主要原因。

　　WACC与ROIC长期的倒挂，某种程度上也可以解释彼时资本市场定价相对保守的原因(投资者权益保障相对不足)，对于未来，当市场格局出现改变之时，京东希望可以延续2020年后的良好局面，重新在财务和预期上来示好市场，这也在情理之中。

　　经营面改善，但未来仍不确定

　　那么京东经营性改善的重点何处呢?

　　2022年Q2财报，最令我们注意的还是市场费用的大幅削减，见下图

　　市场费用大幅压缩，换来经营性利润的改善，在外部环境尚不明朗之时收缩费用也是必要之举。

　　我们比较好奇这是否会对京东长期成长性带来扰动，抑或是说用户总量是长期成长性的底色，市场费用的削减是否会带来成长性蓄水池的势能的改变呢?

　　我们将京东年度购买用户与市场费用进行拟合处理，可以直观看到在年度购买用户突破5亿大关，点状分布就开始向拟合线上方移动，当用户规模突破某一临界值后，平台会具有成长惯性，这也是平台经济的一大特点。

　　京东的市场费用支出对用户规模成长权重降低，企业持续降低市场费用以优化损益表的动力应该是较强的。

　　此外从经营效率入手分析，我们亦知道京东具有长期利润改善的部门应该是平台化收入，也就是广告和营销类收入，如果此部分数据可以持续改善，也会为企业的长期盈利提高想象空间。

　　我们再将年度购买用户与平台广告收入进行拟合，得到上图，如图所示2022年点状分布在拟合线上方，单个用户创造的广告价值在增加，平台化经营的效率也就在改善中。

　　对于当下的京东就可做如下总结：

　　京东的盈利性改善在于开源和节流，节流的重点在市场费用，而开源则在提高单个用户的变现效率，在过去一段时间京东此方面确实有一定好转。

　　不过我们还是要提醒大家注意：

　　1.这究竟是疫情下市场特殊周期内的特有现象，还是长期趋势，这些还不能完全确定;

　　2.视频直播带货对传统货架电商直播影响是明显的，京东总用户增长变缓也是确定的，我们也担心后“二选一”的红利更多是被直播电商吃掉，而不是市场所预判的京东，在未来行业创新对京东的冲击究竟如何体现，这也是我们在观察和思考的。

　　至此也可以回答我们开篇的疑惑：京东此时的扩张和并购，业务端确实有进一步强化物流和配送能力的出发点，但在资本市场中，此连续事件之后也可以给市场更多的撞奇迹的机会，诸如京东能不能把干线物流和供应链的利润吃下，诸如及时配送能不能成为新的想象，即便京东尚未取得成绩，但相关市场分析师也能已经在调整模加上预期在测算估值了。

　　对于一个企业，长期持续的经营能力多取决于经营效率，在此之后就对京东提出了更高的管理能力，能否持续给投资者更高的回报率，能否使扩张实现1+1>2，相信这都是摆在管理层面前的重要命题。