研报：光大证券 ：南极电商：业绩符合预期 品牌授权主业快速增长

　　(网经社讯)2019 年收入同增17%、净利同增36%，Q4 时间互联收入同比下滑公司披露业绩快报，2019 年实现收入39.08 亿元、同增16.55%，归母净利12.06 亿元、同增36.04%，EPS 为0.49 元，完全符合我们预期。分板块来看，2019 年公司本部实现收入、净利为13.97 亿元、10.95 亿元，分别同增34.71%、44.40%，时间互联实现收入、净利为25.11 亿元、1.10 亿元，分别同增8.42%、-13.57%。

　　分季度来看，18Q2-19Q4 公司收入分别同增441.30%、123.88%、63.40%、11.03%、24.89%、-3.61%，归母净利分别同增52.95%、49.99%、36.73%、30.44%、36.89%、38.19%。19Q4 公司时间互联收入同降32.52%导致整体收入同比下滑，本部收入同增38.83%;19Q4 时间互联毛利率较低、收入占比下降，促净利增速高于收入。

　　GMV 保持较快增长，时间互联持续拓展移动营销业务原有业务方面：2019 年公司旗下主要品牌共实现GMV 为303.52 亿元，同比增长49.93%，其中南极人定位大众家庭生活方式品牌，持续扩充品类，全年实现GMV 为271.38 亿元，同增52.86%，电商渠道规模优势进一步显现;卡帝乐定位年轻群体的高性价比国际潮流品牌，实现GMV 为29.86 亿元，同增27.94%，保持较快增长;精典泰迪定位母婴领域的国际IP 品牌，实现GMV为2.28 亿元，同增45.61%。

　　分渠道来看，2019 年公司全渠道共实现GMV 为304.09 亿元，同增49.01%，其中阿里、京东、主要社交电商渠道(拼多多等)、唯品会实现GMV为203.17 亿元、46.82 亿元、39.65 亿元、14.45 亿元，同增39.13%、31.50%、124.89%、200.35%。

　　2019 年公司本部扩张产品类目、增加供应链资源、提升电商运营效率，带动品牌综合服务收入、品牌授权收入保持快速增长。

　　移动营销业务方面：2019 年时间互联拓展业务，与小米、腾讯、抖音、陌陌等平台合作代理推广互联网APP 产品，整体收入保持增长。19Q4 时间互联加强客户信用管理、注重客户质量，减少部分具有潜在信用风险的客户订单，导致收入同比下滑。

　　疫情短期影响线上销售，公司持续拓展化妆品等品类2020 年初新冠疫情肺炎爆发后，政府推出严格措施控制疫情扩散，服装等消费行业受到较大影响，线下流量减少，线上也出现快递停运等问题。受春节放假、疫情等影响，公司2020 年1 月线上GMV 估计同比有所下滑，2 月GMV 同比恢复增长。

　　公司产品以内衣、家纺等偏必需品类为主，且以线上渠道为主，预计整体受疫情相对较小。此外公司增加防护、清洁类等产品销售，2020 年与孙旭焕、实控人张玉祥等合资成立公司拓展化妆品品类，预计在2020H2 上线相关产品，进一步丰富产品矩阵，拓展收入来源，推动线上GMV 及品牌授权、综合服务收入保持增长。

　　线上渠道规模优势明显，估值相对业绩增速较低，维持“买入”评级我们认为：

　　1)公司线上渠道规模优势明显，内衣、家纺等品类市场份额领先，未来公司继续增加品类，持续整合线下工厂、线上经销商等资源，有望带动GMV 及本部收入快速增长。

　　2)2019 年由于时间互联一笔应收账款计提坏账准备影响业绩表现，全年实现净利润1.10 亿元，同比下降13.6%，低于承诺净利润1.32 亿元。由于应收账款计提为一次性影响，且2016-19 年累计净利润已达承诺业绩指标，公司预计不发生商誉减值，未来时间互联将加强控制客户质量，推动净利恢复增长。

　　3)应收账款方面，2019 年末应收账款为7.91 亿元，较年初增9.10%，公司控制应收账款规模，其中公司本部(不含保理业务)应收账款为6.06亿元，较年初增38.28%，主要由于品牌授权业务规模扩大;保理业务应收账款2428.18 万元，较年初降85.45%，主要由于公司减少保理业务、控制风险;时间互联应收账款1.61 亿元，同增34.13%。

　　考虑到疫情影响，略下调2020-21 年EPS 预测为0.63/0.81 元(原值为0.64/0.82 元)，目前股价对应2020 年18 倍PE，估值相对业绩增速较低，考虑到公司商业模式的稀缺性、线上龙头马太效应带来业绩快速增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。(来源：光大证券 文/李婕 汲肖飞 编选：网经社)