为何经济增长强劲 股市却在下跌

　　文/达利欧  桥水基金创始人

　　2018年以来，尽管全球经济基本面并未明显恶化，但是市场波动却异常剧烈，大量资产价格相较于2018年初也大幅下跌。为何会出现这种情况?全球最大对冲基金——桥水基金创始人达利欧从债务周期的角度，在剖析经济与市场运作的基本规律后，给出了答案。

　　最近很多人来问我，市场和经济到底怎么了?

　　在我看来，世界上的一切都是在因果关系驱动下，像机器一样运转。为了理解其中的奥秘，必须掌握好的思维模型，探索这些机器的运转模式，并利用合适的原则去加以处理，这是至关重要的。

　　所以，在我看来，市场和经济就像机器那样运转，其中存在着基本的因果关系(包括人性)，这些因果关系的相互交织，驱动着市场和经济的运行。而经济本身则是由市场构成，因此要理解经济如何运行，就要理解市场是怎么运作的。

　　市场和经济机器

　　是如何运作的

　　从最大层面来看，有三大因素会随着时间的推移而相互交织着驱动市场和经济状况的演变：1、生产力增长;2、短期债务周期(通常为5-10年);3、长期债务周期(通常为50-75年)。这些因素还会对地缘政治带来影响，既包括对一个国家内部的影响，也包括对不同国家之间的影响，而它们反过来又会影响市场和经济状况。

　　生产力增长从长期来看是这三大因素中最重要的，不过短期来看重要性则没有那么高，这是因为它的短期波动太小。

　　生产力会随着时间的推移而提高，这是因为人们在不断学习，效率在提高，因此每小时工作产出在提高。对于一个国家来说，生产力增长的驱动因素既来自于竞争力，也来自于文化因素。

　　竞争力基本来自于一个国家所能提供的相对价值，其中最重要的是人的价值。文化(价值观和行为方式)也非常重要，这是因为它会影响人们对工作的决策、储蓄率、腐败程度、可靠程度等，而这些又对未来经济增速起决定作用，或者与未来增速有很高的相关性。

　　这些因素叠加会影响以下这些要素的质量：1、人(通过教育体系以及家庭观念受到影响);2、基础设施;3、法制;4、市场体系。所有这些都是未来多年经济增速的决定因素，或者与经济增速高度相关。

　　至于近期到底发生了什么?从这一点来看，发达国家生产力的增长已经相对缓慢，生产力的提升更加集中于在总人口中占比更小的一部分人，以及在不需要工人的自动化领域。这些变化显著影响了劳动力市场，进一步扩大了富人和穷人之间的差距，也提升了公司利润率。

　　信贷/债务周期则会沿着生产力提升趋势而制造波动。它的运作原理是，增加信贷就意味着给人们提供购买力，这会刺激在商品、服务以及投资资产上的支出，而这反过来又会促进经济活动增强，以及这些要素价格走高。

　　在提供信贷的同时，也创造了债务，随之而来的是偿债负担。而偿债负担则会拖累人们在商品、服务以及投资资产上的支出，从而导致经济活动走弱，以及这些要素价格的下跌。

　　因此，信贷/债务在最开始能够促进经济增长，但是最后却会对增长构成压制。央行则又会在经济有很大闲置空间但是增速缓慢时“踩油门”提供信贷，而在经济闲置空间较小且快速增长时“踩刹车”限制信贷。

　　正是由于这些原因，信贷/债务对需求、产出，以及商品、服务和投资资产价格的影响，都是周期性的，这也解释了为何生产力上升趋势中会出现信贷/债务的周期波动。

　　一般而言，这些周期会以两种形式出现：短期债务周期，以及长期债务周期。

　　更高利率意味着

　　股票和其他资产价格更低

　　短期债务周期一般持续5-10年，具体要看经济从存在很大闲置空间到没有多少闲置空间可以利用这个过程的转变需要花费的时间，而这个转变则又要依赖于最初的闲置空间有多大，以及需求的增长有多快。

　　对于我们目前所处的周期而言，扩张已经持续了很久，这是因为它起步于被压制严重的水平(因为2008年下滑之深)，而需求的增长则相对缓慢(因为债务危机余威阴影的影响，贫富差距扩大，富人花钱的倾向比穷人更低，以及其他一些结构性因素)。

　　在周期的早期，当经济闲置空间减少，以及信贷支撑的支出增速比产能增速快时，就会导致价格上行，直到支出的增速因央行收紧信贷而受到抑制为止，那时就是“周期尾声”的末端(我们现在就处在这里)。

　　到那时，需求很强劲，产能受限，公司利润增长强劲。同样，人们对信贷的需求强劲，价格和通胀在上扬，最终央行会收紧货币政策，对增长和通胀踩下“刹车”，导致股票和其他资产价格下跌。

　　股票和其他资产的价格之所以下跌，是因为所有投资资产的定价都是基于未来现金流的折现，而计算当前价格的折现率就是利率，因此更高的利率就意味着这些资产当前价格要更低。此外，货币政策收紧也会导致公司未来盈利增速放缓，这也会导致绝大多数资产价值降低。

　　正是由于这些原因，在经济增长强劲的同时出现股票和其他资产价格下跌，就是正常现象。而人们通常会觉得这种情况难以理解，为什么经济很好、公司盈利增长强劲，但是股票却在下跌。

　　更值得一提的是，在我们所处周期的扩张阶段，央行创造了极低利率的环境，这刺激了公司借钱购买自己的股票以及其他公司的股票，从而导致股价上涨，也导致公司资产负债表中债务规模更大。

　　此外，美国公司税率下调更进一步刺激了股价的上涨，也导致预算赤字扩大，而后者则又要求美国财政部进一步借钱。除了维持极低的利率之外，各国央行还大量印钱、大量购债，给予市场支持。

　　这些就是对市场和经济的一次性刺激——起初是通过低利率以及央行购债进行，最近则是以降低公司税率的形式(这里指的是美国)出现。这些刺激出现的时间点，恰逢当前这一短期债务周期的尾声，此时产能受到限制，而刺激的结果反过来又导致美联储提高利率。

　　除此之外，这些因素也在导致利率走高：1、美联储抛售此前通过量化宽松(QE)买入的债券;2、公司的大量借贷。

　　因此，我们正在目睹这种典型的周期尾声的情况：公司利润增长强劲，经济增长强劲，但同时股票价格却因为金融收缩而下跌。这时，系统中的“裂缝”开始出现，绝大多数人从未预料到要发生的事情也开始发生。

　　通常而言，在短期债务周期的这一阶段(我们目前所处的位置)，最热门股票以及在经济增长强劲时那些类似股票的资产(比如私募股权以及房地产)价格就会下跌，公司信贷利差会走阔，信贷风险开始上升。这通常会出现在债务增长最多的领域，尤其是可能发生在基本未受监管的影子银行体系(比如非银行贷款体系)。

　　在上一周期，这种情况发生在抵押贷款市场。在这一周期，会是公司和政府债务市场。

　　当“裂缝”开始出现时，不仅人们能够预料到的问题会出现，那些人们预料不到的问题也会出现，因此快速识别问题并领先一步尤其重要。心理问题，主要是恐惧和贪婪，在影响市场中也起着重要作用。绝大多数人会贪婪地追涨，在价格下跌时恐惧地转为杀跌。

　　在短期债务周期的尾声阶段，如果上述的紧缩顶部成立，“裂缝”就会出现。届时市场的走势就会像挥向脸庞的一记重拳，而他们此前却从未想象过这一重拳会到来。到那个时候，投资者心理就会改变，从而导致市场回撤，以及风险溢价走高(也就是价格更便宜)。

　　通常而言，信贷收缩会导致需求收缩，同时又会自我强化，除非资产的定价以及央行政策改变，才能够予以扭转。而这通常会在需求增速跌至不及产能增速，导致经济闲置空间增大时才可能出现。

　　在央行放松几个百分点(通常是大约5%)之后，才会改变市场对股票和债券的预期收益，从而让股票看起来便宜，以及对经济提供刺激，进一步促进股票和其他资产价格上涨。

　　由于这些原因，在经济非常疲弱时，通常是买入股票的最好时点，这时产能过剩，利率也在下行。反之，则是卖出股票的时点。

　　因为这些周期的出现是相对频繁的(大约每5-10年出现一次)，有些人可能已经经历了数轮，因此这种短期债务周期也是得到较大认可的。

　　我们同时处于短期债务周期

　　和长期债务周期的尾声

　　长期债务周期通常每50-75年出现一次，它的出现是由于数个短期债务周期的叠加，导致债务水平和偿债负担稳步上升。央行的应对是降息，而如果无法继续降息时，他们就会印钱以及购债。

　　因为人们总希望市场和经济往上走，而达到这个目标的最好方式就是降息，让信贷随手可用。

　　对于决策者来说，他们也会存在提供刺激的倾向，直到无计可施为止。在大型债务危机中，当他们能够控制的无风险利率触及0时，继续降息就不会再起作用了。这时他们就会印钱以及购买金融资产。这在1929-1933年以及2008-2009年都发生过。

　　这会导致金融资产价格和经济活动上扬，1933-1937年以及2009年至今都是这种情况。这两个阶段，都导致了短期债务周期的反弹，最终出现紧缩(分别是1937年和过去几年)，背后的原因就是我在分析短期债务周期中所提到的。

　　这一次，紧缩形式不仅包括加息，还包括美联储减少对此前所购买债券的持仓。鉴于上述这些情况，我们当前所处的阶段和1937年非常相似。

　　紧缩政策从来都不会实施得那么完美，所以都伴随着市场下行。而在长期债务周期的尾声，这种情况要想扭转也更加困难，这是因为央行继续降息以及通过购买来推升金融资产的能力已经相当受限。当央行无法继续这样做时，长期债务周期就要结束了。

　　要观察与终点的距离，需要权衡：1、利率与0的距离;2、央行还有多大能力印钱以及购买资产，这些资产还有多大升值空间。

　　对于央行印钱和购买资产来说，会受到这些因素的限制：1、资产价格大幅上涨，导致投资者对这些资产相对于现金的预期收益下降;2、央行对流通资产持有的占比过高，导致进一步购买很困难;3、政治上的障碍影响进一步购买。

　　我们将央行刺激货币和信贷增长的能力称之为“油箱里的燃油”。到如今，全球主要央行的“燃油”水平已经降至上世纪30年代末以来的最低，已经处于长期债务周期的末尾。

　　因此，在我看来，我们不仅处于短期债务周期的尾声，同时还处于长期债务周期的尾声。换句话说：1、我们处于短期债务周期的尾声，此时公司盈利增长仍然强劲，但是信贷收缩导致资产价格下跌;2、我们处于长期债务周期尾声，此时资产价格和经济对紧缩政策非常敏感，而且央行还没有多少放松信贷的空间。

　　市场与经济的联系：

　　货币和信贷是改变社会需求的燃料

　　为了了解市场和经济正在发生、以及未来可能发生的事情，我们必须先了解金融市场与经济之间的关系。

　　金融体系和经济是密不可分的，因为金融体系提供了货币和信贷，这是支出背后的关键。可以这么说，货币和信贷是改变社会需求的燃料。

　　市场通过相互作用找到均衡水平，由此推动形成了经济活动。这就像在自然界，多种因素相互作用而维持的一种相对平衡的过程，这个过程永无止境。它们不断调整商品、服务和金融资产的供需，这个过程中任何一样东西都无法长期保持盈利，也不会一直无利可图。

　　如果一种商品、服务或金融资产在很长时间内都非常有利可图，那么它被生产出来的数量、以及生产它的竞争对手将会增加，过剩的盈利将被消耗;反之亦然。

　　从更宏观的视角来看，社会必须实现三个重要的均衡，否则重大变化将会发生，以引领事态向均衡状态发展。

　　政府有两个杠杆工具可以用来均衡——货币和财政政策。我们来了解一下这三个均衡和这两个杠杆，以及它们如何相互影响，然后你便可以看到接下来会发生什么。

　　三个最重要的平衡分别是：

　　1、债务增长与偿还债务所需的收入和货币增长相一致。

　　债务增长本身并不是问题。具体来说，如果增加债务的目的是创造更多的净现金流入，那么债务增长将会带来净收益;但如果刚好相反，债务资金的使用并不能带来足以偿还利息的正现金流，那么就会出现问题，这种负债将是不可持续的，需要做出重大改变。

　　为保证可持续发展，债务的增长必须以一种平衡的方式进行。借贷活动必须同时对债权人和债务人双方都有利。当债务增长过慢时，投资和支出不足以发挥经济潜力;当债务增速远高于偿债所需的收入增速时，需求将不可持续，债务危机随之而来。

　　因此，平衡的债务增长率，就是令债务增长与偿债所需收入增长相一致的一个增长率。由于收入并不是不变的，不能够精确地校准，因此拥有储蓄格外重要(对于一个国家来说，就是它的外汇储备)。

　　2、对经济能力的利用程度既没有过高也没有过低。

　　存在过多的闲置产能(大量失业工人、闲置工厂等)是一种痛苦的经济状态。随着时间的推移，它将激发动荡，也会刺激政策制定者采取行动去改善这种状况(通过下述的杠杆)，并导致价格调整，直至闲置产能再次创造盈利。而过剩的产能太少将产生不良的通胀压力，从而促使各国央行通过收紧信贷来限制需求增长。

　　3、现金的预期收益率低于债券的预期收益率，债券的预期收益率又低于股票的基于适当风险溢价的预期收益率。

　　这些预期收益的利差对于资本市场和经济的健康运行非常重要，因为他们创造了借贷和生产的动机。经济之所以有效，是因为人们拿他们所拥有的的东西去交换他们所想要的东西，这是基于商品之间的相对吸引力。

　　在金融资产上也是一样的道理。投资者会对风险较高的资产要求更高的回报，因为额外的风险降低了这些资产的相对吸引力。现金和风险资产预期收益之间差值的大小，将决定有多少资本流向何处，并推动货币和信贷在整个系统中流动。

　　事实上，大多数金融决策都是由金融中介机构作出的，这些机构试图抓住这种利差来获利。因此，它也是信贷增长、资产组合回报和经济增长的一大推动力。

　　若想使资本主义制度发挥作用，适当的利差是必需品。从本质上来说，一个人的回报就是另一个人的融资成本。这台经济机器由各大央行运作，有能力借钱的人由此获得现金，并获得比他们需要偿还的利息更高的回报。这些利差不能太大，但也不能太小。

　　其原因在于，利差过大将鼓励过度借贷，过小则会导致借贷规模过少。由于短期利率通常低于长期资产回报率，人们就会以短期利率借款来买入长期资产，并借由利差获利。

　　这些长期资产包括企业、使这些企业良好运转的资产(如工厂或设备等资本投资)以及股票等。

　　在这一通“先借再买”的操作下，资产趋于走高，为借款人带来回报。这就推动了资产价格上涨和大多数经济活动，随后就有了杠杆多头头寸。

　　相比之下，如果现金的预期回报率高于债券和/或股票的预期回报率，持有现金的投资者就会得到回报，经济紧缩也将随着银行放贷放缓而到来。

　　虽然股票与债券、债券与现金的预期回报率之间通常存在正利差，但情况并非总是如此。如果短期利率总是低于其他资产类别的回报率(比如利差永远为正)，所有人都会疯狂借入现金，随后尽可能持有回报率更高的资产。

　　这一行为是不可持续的，因此，当情况打破常规，就可能出现一些“糟糕”时期。这时，持有杠杆多头头寸的人和经济表现一样差。正如下述所言，央行通常借由货币政策来影响利差，以此决定这段时期是好是坏。

　　首先列举三个条件：1.债务偿付义务相对于满足它们所需的现金流;2.需求相对于能够满足它的产能;3.对于想把钱拿去好好投资的人和试图获得资金的人来说，不同资本市场的相对吸引力以一种相互作用的方式在均衡水平上下波动，其中之一力求均衡，另一个则致力于将前者推离均衡状态。

　　若上述条件长期处于不均衡之中，不可容忍的情形将接踵而至，为走向均衡带来改变。比如，如果经济的产能使用(如劳动力和资本)长期处于较低水平，社会问题、政治问题和商业损失都将随之而来。在达到均衡之前，这些问题都将带来变化。

　　大萧条时期的美国就是这一过程的典型：起初，刺激措施为数过少，萧条愈演愈烈;内忧推动罗斯福在危难时刻当选总统，他大举印钞令美元贬值以刺激经济。

　　各国政府有两大杠杆可以帮助实现上述均衡：货币政策和财政政策。

　　货币政策：

　　各大央行通过改变货币及信贷的数量和定价来影响经济活动、资产价值和货币价值。这一行为主要通过购债来实现，由此向金融系统投入更多资金，并按上文所述影响投资资产预期回报率的利差。

　　当债务增长缓慢且产能利用率较低时，央行通常会向金融体系注入资金，由此压低短期利率和债券收益率之比，而债券收益率相对于股票的预期回报率也较低(如“风险溢价”较高)。

　　获得了这种流动性的人随后购入预期回报率更高的资产，从而推高资产价格并增加贷款。更高的资产价格让人们更富有，又鼓励了借贷和消费。

　　相反的是，当债务增长过快，产能过紧(通胀因此走高)，央行则会采取相反的措施——比如从金融体系之中往外拿“钱”，让现金比债券更具吸引力。这又导致债券的吸引力高于股票，最终致使资产价格下跌(或上涨势头减速)，贷款和支出放缓。

　　现在，各大央行逐渐转向三种货币政策：利率政策(我称之为货币政策1)、量化宽松(货币政策2)和更直接针对消费者的货币刺激政策(货币政策3)。其中，利率政策对经济有着广泛影响，是最有效的一种政策。

　　通过降息，央行可以通过以下措施来刺激经济：1、减少偿债负担;2、信用卡购物更为容易;3、产生积极的财富效应。

　　当短期利率为0%，央行就是选择了量化宽松(货币政策2)，即通过“印钞”来购债。这一政策通过向金融体系注入流动性(此举可降低实际风险)和压低债券相对于现金的利差来发挥作用，可以推动投资者/储户选择风险更高的资产，并制造财富效应。

　　当风险和流动性溢价较大时，货币政策2最为有效，但当资产之间的利差较低时，其有效性则将降低。个中原因在于，央行无法在此刻继续压低利差以制造财富效应并诱使人们入市。此时，央行可以通过向消费者提供金钱、鼓励消费来将刺激措施直接从投资者或储户转向消费者(货币政策3)。

　　财政政策：

　　政府可以通过商品和服务支出、税收及合法的结构性改革来影响经济。央行决定金融体系中货币和信贷的总量，中央和地方政府则是影响具体分配方式。政府通过征税和借款来获得资金，并通过政府项目进行支出及再分配。

　　政府征了多少税、借了多少钱、花了多少钱以及他们获得资金的方式(比如具体的征税额和这笔钱的具体去处)也都会对经济产生影响。政府增加支出或减少税收，这将为经济带来刺激作用;若政府反其道而行之，经济则会遭到抑制。

　　例如，特朗普政府大幅削减企业税的行为就对市场价格和经济活动产生了重大影响。政府也会制定影响市场行为的法律(如制定影响安全和效率的法规、制定管理劳动力市场的法规)。当结构性改革消除壁垒并提高了一个国家的竞争力，就有助于改善长期生产力增长。财政政策要么为经济活动添砖加瓦，要么为其火上浇油。

　　在短期内，政策制定者可以使用这些杠杆来使经济远离均衡状态，或是有助于加快调整步伐。理解这些均衡和杠杆对于理解市场和经济周期非常重要。若是看到失衡的具体部分，我们就可以借此预测货币政策和财政政策将会转向何方;通过观察其转向，我们则可以预测这些条件将发生哪些变化。

　　我希望，上述我对市场现状的解释能够帮助大家客观地看待问题，更重要的是，能够帮助大家独立地展望未来。