研报：中泰证券：苏宁易购：经营逐步改善 快消加速增长

　　(网经社讯)事件：苏宁易购2019 年实现3,787 亿元GMV，同比+12.5%;实现营业收入2,692 亿元，同比+9.9%，归母净利润为98 亿元。

　　渠道：门店布局优化，双线协同发展。报告期内，苏宁先后完成对万达百货、家乐福中国的收购，全渠道多业态的智慧零售布局持续完善。2019 年苏宁注册会员数达5.5 亿，同比增长36.4%，全场景融合运营取得一定成效，全渠道GMV 达3,787.4 亿元，同比增长12.5%。

　　(1)线上：2019 年线上GMV 为2,387.53 亿元，同比+14.59%，自营/开放平台GMV 为1,584.39/803.14 亿元，同比+5.77%/37.14%，线上紧抓用户社交化、社群化、内容化的消费特点，大力发展社交矩阵和直播;深度融合家乐福中国供应链，加快到家业务发展，线上加快开放平台商户引进，非电器品类商户占比提升至85.53%，商户数量及活跃度也有较大的提升。

　　(2)线下：整体来看，2019 年线下销售规模为1,399.9 亿元，同比增长9%。公司积极应对市场变化，深化店面业态升级和融合，苏宁推客、苏小团、店播等互联网社交工具赋能门店社群运营能力，截至年底共拥有自营门店3,630 家，其中家电3C /红孩子母婴/家乐福/万达百货/苏鲜生门店分别为2,307/175/233/37/15 家;依托零售云加速渗透低线市场，输出专业供应链能力，推进直营店置换和加盟店开设，截至年底零售云直营店/加盟店数量为833/4,586 家。由于外部市场环境较弱，可比门店经营质量较上年有所下滑，报告期内家电3C 专业店/红孩子母婴店/零售云直营店同店收入增速为-9.25%/7.75%/-7.02%，坪效增速为-7.8%/24.5%/-9.4%。

　　品类：家电优势领先，快消加速增长。据中国家电研究院数据，2019 年苏宁全渠道家电零售市场份额提升至22.8%，龙头领先优势突出;受行业景气度较低，以及房地产市场降温减速的影响，限额以上单位家电音像类零售增速同比下滑3.3%，2019 年苏宁家电3C 销售收入为2,080.85 亿元，同比-1.6%，收入增长短期承压。家乐福中国并表后，大快消供应链加速融合，发挥规模采购优势，19Q4 家乐福中国单季度经营现金流首次转正，不考虑并购时评估增值摊销的影响，家乐福中国Q4 盈利898.28 万元。2019 年苏宁日用百货品类销售收入为455.7 亿元，同比增长115.4%，快消品类加速成长。

　　服务：金融出表，物流减亏。2019 年苏宁金服完成C 轮增资扩股，四季度正式出表，有助于增厚上市公司现金流，聚焦零售主业发展。物流方面，2019 年苏宁拥有仓储及相关配套面积1,210 万平方米，快递网点25,881个;家乐福中国8 个中心仓覆盖全国53 个城市，完善了大快消品类全国供应链仓储配送网络的建设;通过苏宁物流地产基金的投资运作，形成了仓储物业“开发-运营-基金运作”良性资产运营模式。2019 年物流服务收入为32.67 亿元，同比增长16.6%;物流分部收入达151.03 亿元，同比增长39.1%;亏损率同比优化5.3%，物流业务持续减亏。

　　财务分析：(1)收入：家电3C 收入增长放缓，2019 年苏宁实现营业收入2,692.3 亿元，同比增长9.9%;(2)毛利率：公司大力发展互联网业务，保持积极的价格竞争策略，综合毛利率为15.24%，同比减少0.4%;(3)费用率：上半年小店业务带来人员和租赁费用率同比提高，社交运营推动广告促销费率优化，综合来看2019 年销售费率同比提高1.91%;经营管理持续优化，管理费用率同比下滑0.28%;报告期内计提2018 年发行公司债利息，财务费率同比提高0.34%;(4)利润：2019 年公司实现归母净利润98.43 亿元，同比减少26.15%;扣非归母净利润-57.11 亿元，同比减少1489%，若不考虑苏宁小店对利润的影响，2019 年扣非归母净利润为-27.92 亿元。2019Q4 归母净利润为-20.6 亿元，较业绩快报略有差异。

　　主要由于外部经济环境发展不确定性，对包括并购天天快递所产生的商誉及无形资产等计提了相应的减值准备。(5)现金流：2019 年公司经营活动产生的现金流量净额为-178.65 亿元，Q1-Q3 苏宁金服业务带来经营现金流净流出76.91 亿元，上半年小店亏损也影响了经营现金流表现;下半年公司强化运营资金管理，不断优化支付结算方式及周期，提交资金周转效率，Q4 经营现金流量净额实现20.99 亿元，环比显著改善。

　　投资建议：家电短期承压，经营逐步改善，快消加速增长，维持“买入”评级。苏宁家电零售护城河较深，快消供应链效率加速提升，全渠道多业态零售网络逐步完善，全品类运营能力出色。据公司披露的业绩预告，2020Q1 公司预计归属于上市公司股东的净利润亏损4-6 亿元，若去年同期不考虑非经常性损益的影响，报告期内归属于上市公司股东的净利润实现同比改善，环比2019 年第四季度亦有所改善。预计家乐福到家业务今年快速增长，经营持续向好;疫情结束后家电、百货等品类有望实现恢复性增长。预计2020-2022 年实现营业收入3,071/3,637/4,318 亿元，同比增长14.08%/18.43%/18.72%;实现归母净利润40.76/48.60/93.79 亿元。

　　风险提示：(1)疫情持续影响，消费动力不足，线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑;(2)苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升;(3)快消供应链融合不达预期，经营成本难以优化。(来源：中泰证券 文/江琦 龙凌波 编选：网经社)