研报：平安证券：全场景零售体系初成 苏宁价值或被低估

　　摘要：苏宁易购是家电3C 领域领先的线下零售商，电器门店&零售云店分占城市&下沉零售市场且优势明显。线上平台市占率虽低但经营成熟，是公司争夺零售巨头席位的入场券。新零售时代苏宁负重前行，新业态快速扩张+多次重要并购以搭建全场景零售体系。SOTP 法测算公司整体价值为1,269.38 亿元，目前市值或被低估，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　家电3C 零售企业起家，向全场景零售转型。苏宁易购起家于家电3C 领域，上市以来曾以多次革新以应对竞争。公司线上下多次布局，目前已初步建成全场景零售体系。公司创始人张近东持股比例高、阿里巴巴为第二大股东，公司发展决策中的前瞻性强。2017 年以来公司适应新零售时代发展，营收增速15%以上，归母净利也因出售资产而大幅提升。

　　消费整体增速下行，家电市场持续被龙头整合。社零总额增速下行至个位数，电商增速也因线上红利的消退而有所下滑。受宏观环境&房地产遇冷的影响，家电行业负增长。苏宁家电全渠道市占率第一、线上第二，存量市场竞争中龙头优势明显，中小型渠道商持续出清或被龙头整合。

　　家电3C 线下体系完善，零售云赋能下沉市场。苏宁大家电&3C 业务占比超三分之二，且增速领先于行业。公司线下体系是该业务的核心，上市后门店数曾快速增加，推动苏宁规模迅速扩大;至电商崛起时代，公司战略变化，线下收缩;但新零售时代以来苏宁通过设立商超店中店，线下再度扩张。此外，公司通过新业态零售云门店的加盟模式进军下沉市场，吸引地方小型电器店加盟，向其输出商品、渠道&服务等以推苏宁规模增长。

　　毅然转型线上，抢巨头竞争时代的入场券。2012 年与京东的价格战促使苏宁坚决转型电商。至2018 年公司GMV 已超2,000 亿，12-18 年CAGR达54.7%，但目前公司线上市占率仅2%，远落后于互联网巨头。但苏宁正借力阿里系平台努力追赶，试水社交电商或也可打开增量空间。对苏宁而言，线上电商仍是一个运营成熟的零售平台，可使公司无须彻底依赖阿里系，是苏宁冲击阿里系、腾讯京东系下第三席的入场券。

　　搭建全场景零售体系，负重前行争当巨头。新零售时代先阿里&腾讯划分阵营，零售进入巨头竞争时代。新时代下苏宁仍持雄心壮志，着力搭建 1-10km 圈内全场景零售体系，苏宁小店、并购家乐福等项目均助公司增加商品品类&提升销售规模。

　　但接连扩张&并购耗资巨大，扣非净利&经营性现金流等财务数据已开始示警。

　　长期看机遇与挑战并存，投资价值或被低估。从长期看，苏宁零售大平台雏形已现，但各条主线均面临挑战。我们预测19-21 年公司营收2,934.75、3,812.16、4,694.22 亿元，同比增19.8%、29.9%、23.1%;归母净利124.31、32.65、43.30 亿元，同比-6.7%、-73.7%、+32.6%，对应EPS 1.34、0.35、0.47 元，PE 7.6、29.0、21.8 倍;并通过SOTP 法测算苏宁价值为1,269.38 亿元。苏宁线下零售领先地位稳固、线上平台建设完善、新业务发展机遇大，但公司目前市值不足千亿或被低估，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：1)宏观经济持续下行，消费低迷的风险：零售行业表现与宏观环境密切相关，若宏观增速持续下行，消费持续疲弱，则行业&公司发展均受负面影响;2)行业竞争加剧的风险：互联网巨头、地产商等行业外公司纷纷加入零售行业的竞争中，行业竞争或将加剧;3)家乐福整合存在设想外困难的风险：家乐福归属超市大卖场行业，苏宁在此领域探索不多，或存在整合效果不如预期的风险;4)新业务模式探索期长，投资回报期不确定的风险：零售云、拼购、苏小团等新模式仍在探索期需持续投入，或存在投资收回期长、乃至新模式不成立的风险。(来源：平安证券 文/文献 何沛滨 编选：网经社)